Когда заявители инвестиционных проектов готовят финансовые модели своих проектов, они ориентируются на набор утверждённых инвестиционных критериев: IRR > WACC, NPV > 0 и другие. Они уверены, что если проекты соответствуют критериям, то эти проекты должны быть одобрены на запуск. Это не так. В заметке опишу, почему простого выполнения условия IRR больше WACC недостаточно для одобрения инвестиционного проекта.
Теория корпфина: выбирать из списка проектов, создающих стоимость, портфель с максимальным NPV
Во всех книгах по корпоративным финансам обычно пишут, что если IRR > WACC, то проект создаёт стоимость для компании и его стоит одобрить.
В крупных компаниях много проектов конкурируют за ограниченные ресурсы. Менеджмент должен выбирать лучшие проекты из хороших так, чтобы максимизировать суммарный NPV.
Если проект обещает только минимальную проходную доходность, то с таким проектом можно подождать. Даже если сейчас конкурирующих более доходных проектов нет, то с ненулевой вероятностью они могут появиться в будущем.
Проекты должны иметь запас прочности на возможные субъективные и объективные риски
Проект с минимальным запасом инвестиционной прочности при реализации очень легко уйдёт в минус.
- Показатели проекта завышают умышленно, чтобы они как раз проходили под утверждённые критерии
- Классическая история, когда инициатор сделал первый подход к построению модели проекта и получил IRR 19%, при ставке дисконтирования в компании 20%. “Чуть-чуть не хватило” - думает руководитель проекта и начинает играться с входными параметрами: чуть увеличил доходы, чуть снизил расходы. В конце концов, получает IRR = 21% и несёт проект на одобрение инвестиций.
- Показатели проекта завышают неумышленно
- Человеку свойственно преувеличивать ожидания хорошего и преуменьшать оценку плохого. Особенно, когда руководитель всей душой болеет за свой проект.
- Объективно, сложно учесть все факторы при оценке проекта.
- Несколько процентных пунктов IRR легко могут быть вызваны техническими погрешностями модели
- Например, если годовую модель пересчитать поквартально, то IRR получится другой
WACС компании - синтетическая ставка, которая отражает минимальную среднюю температуру по больнице
У каждого проекта есть свои особенности, поэтому WACC компании может не подходить для конкретного проекта. Если компания оценивает венчурный проект, то WACC нужно увеличить. Для неорганического проекта стоит рассчитать ставку дисконтирования на основе данных профильной отрасли.
Проект должен создавать стоимость для компании. Проект с IRR=WACC приносит нулевую дополнительную стоимость
Задача менеджмента - увеличивать капитализацию компании. Проекты с IRR близким к WACC и с PI около единицы увеличивают масштаб компании, но слабо влияют на капитализацию.
Чтобы увеличивать капитализацию менеджмент должен стремиться отбирать проекты с доходностью выше рыночной, то есть больше WACC.
Что делать
- Разделять WACC и минимальную ставку дисконтирования для одобрения проекта, которая должна быть выше. Насколько выше - зависит от компании. Субъективно, при WACC = 20% upside требуемой доходности может быть от 5 процентных пунктов.
- Рассчитывать WACC отдельно для каждого проекта. Это может и быть грубая оценка, которая только в общих чертах отражает рискованность. В этом случае можно дополнительно увеличивать upside требуемой доходности.