>

Особенности определения и использования стоимости капитала в оценке активов (часть 2)

Предыдущая часть доступна по ссылке.

Стоимость капитала основана на рыночной стоимости активов и должна применяться к рыночным стоимостям активов

Помимо очевидной вещи, что для расчета стоимости капитала изначально берутся рыночные показатели, есть другой менее очевидный постулат, что стоимость капитала должна применяться к рыночным стоимостям активов.

Примеры, когда это важно:

  • Оценка EVA бизнеса
    • Инвестированный капитал (Invested Capital) должен в идеале браться по рыночной стоимости, а не по балансовой
  • Расчет WACC и переход к Equity от Enterprise value
    • В этом случае балансовая стоимость долга должна быть пересчитана в рыночную

Стоимость капитала обычно выражена в номинальных ставках

На самом деле, можно рассчитать стоимость капитала и в реальных ставках, но, как правило, все исходные данные не корректируются на инфляцию, а следовательно, стоимость капитала получается рассчитанной в номинальных величинах.

Стандартный вопрос внешнего “читателя” модели “А ваша модель рассчитана в реальных или номинальных показателях?” на практике приводит к самым противоречивым ответам. В одной из будущих заметок остановлюсь на этом подробнее.

Стоимость капитала обычно рассчитывается “после налогов”

“После налогов” означает “после налогов, связанных с конкретным бизнесом, но до налогов, возникающих у инвестора”.

Стоимость капитала “как у публичной компании”

Как правило, стоимость капитала рассчитывается на основе публичного рынка акций и, следовательно, применяя их к конкретной компании мы оцениваем ее, как если бы она сама торговалась на бирже. В связи с тем, что риски непубличной компании отличаются от публичных компаний, то стоит делать соответствующие корректировки в стоимости.

Так, Дамодаран в случае с непубличными компаниями рекомендует применять разные скидки в зависимости от конкретной ситуации. Как минимум, он рекомендует применять скидку за низкую ликвидность актива в размере 20-30%.

Стоимость капитала миноритарной доли и премия за контроль?

Когда мы рассчитываем стоимость капитала на основе публичного рынка акций (например, в модели CAPM), то по умолчанию мы получаем стоимость капитала миноритарной доли. Надо ли в этом случае при оценке актива добавлять премию за контроль?

Если коротко, то:

  • Добавлять премию за контроль не нужно:
    • При оценке публичных компаний
    • При оценке 100% акций компании
  • Премию за контроль нужно учитывать:
    • При оценке долей в непубличных компаниях
    • При оценке долей, когда у миноритарных и мажоритарных инвесторов реально разные риски, вытекающие из факта наличия/отсутствия контроля

Есть несколько соображений по этому поводу:

  • Duff & Phelps пишут:
    • Для большинства инвесторов не существует или незначительна разница между ожидаемыми доходностями миноритарного пакета свободно торгуемой публичной компании и контрольного пакета
    • Судебная практика США в целом показывает, что суды отказываются учитывать премию за контроль в случаях, когда оценщики используют DCF модели для оценки стоимости
  • В случае оценки 100% акций компании, наличие контроля не создает дополнительной стоимости для актива по сравнению с суммой оценок его миноритарных долей
  • Из реальных примеров известно, что, когда выкупается контрольный пакет, как правило, платится премия к рыночной цене. Она может объясняться готовностью покупателя “поделиться” с продавцом частью будущих синергий, который покупатель получит от приобретаемого актива.
  • В случае с непубличными компаниями или в странах с менее защищенными правами миноритариев, наличие контроля у одной группы инвесторов по сравнению с другой должно приводить к разным несистематическим рискам для инвесторов. Грубо говоря, 50%-1 акция ожидаемо стоит существенно меньше, чем 50%+1 акция, из-за отсутствия контроля.

Заключение

На этом пока все. Третья часть в настоящее время не планируется. Если есть что добавить, комментируйте или пишите мне.



comments powered by Disqus