Предыдущая часть доступна по ссылке.
Стоимость капитала основана на рыночной стоимости активов и должна применяться к рыночным стоимостям активов
Помимо очевидной вещи, что для расчета стоимости капитала изначально берутся рыночные показатели, есть другой менее очевидный постулат, что стоимость капитала должна применяться к рыночным стоимостям активов.
Примеры, когда это важно:
- Оценка EVA бизнеса
- Инвестированный капитал (Invested Capital) должен в идеале браться по рыночной стоимости, а не по балансовой
- Расчет WACC и переход к Equity от Enterprise value
- В этом случае балансовая стоимость долга должна быть пересчитана в рыночную
Стоимость капитала обычно выражена в номинальных ставках
На самом деле, можно рассчитать стоимость капитала и в реальных ставках, но, как правило, все исходные данные не корректируются на инфляцию, а следовательно, стоимость капитала получается рассчитанной в номинальных величинах.
Стандартный вопрос внешнего “читателя” модели “А ваша модель рассчитана в реальных или номинальных показателях?” на практике приводит к самым противоречивым ответам. В одной из будущих заметок остановлюсь на этом подробнее.
Стоимость капитала обычно рассчитывается “после налогов”
“После налогов” означает “после налогов, связанных с конкретным бизнесом, но до налогов, возникающих у инвестора”.
Стоимость капитала “как у публичной компании”
Как правило, стоимость капитала рассчитывается на основе публичного рынка акций и, следовательно, применяя их к конкретной компании мы оцениваем ее, как если бы она сама торговалась на бирже. В связи с тем, что риски непубличной компании отличаются от публичных компаний, то стоит делать соответствующие корректировки в стоимости.
Так, Дамодаран в случае с непубличными компаниями рекомендует применять разные скидки в зависимости от конкретной ситуации. Как минимум, он рекомендует применять скидку за низкую ликвидность актива в размере 20-30%.
Стоимость капитала миноритарной доли и премия за контроль?
Когда мы рассчитываем стоимость капитала на основе публичного рынка акций (например, в модели CAPM), то по умолчанию мы получаем стоимость капитала миноритарной доли. Надо ли в этом случае при оценке актива добавлять премию за контроль?
Если коротко, то:
- Добавлять премию за контроль не нужно:
- При оценке публичных компаний
- При оценке 100% акций компании
- Премию за контроль нужно учитывать:
- При оценке долей в непубличных компаниях
- При оценке долей, когда у миноритарных и мажоритарных инвесторов реально разные риски, вытекающие из факта наличия/отсутствия контроля
Есть несколько соображений по этому поводу:
- Duff & Phelps пишут:
- Для большинства инвесторов не существует или незначительна разница между ожидаемыми доходностями миноритарного пакета свободно торгуемой публичной компании и контрольного пакета
- Судебная практика США в целом показывает, что суды отказываются учитывать премию за контроль в случаях, когда оценщики используют DCF модели для оценки стоимости
- В случае оценки 100% акций компании, наличие контроля не создает дополнительной стоимости для актива по сравнению с суммой оценок его миноритарных долей
- Из реальных примеров известно, что, когда выкупается контрольный пакет, как правило, платится премия к рыночной цене. Она может объясняться готовностью покупателя “поделиться” с продавцом частью будущих синергий, который покупатель получит от приобретаемого актива.
- В случае с непубличными компаниями или в странах с менее защищенными правами миноритариев, наличие контроля у одной группы инвесторов по сравнению с другой должно приводить к разным несистематическим рискам для инвесторов. Грубо говоря, 50%-1 акция ожидаемо стоит существенно меньше, чем 50%+1 акция, из-за отсутствия контроля.
Заключение
На этом пока все. Третья часть в настоящее время не планируется. Если есть что добавить, комментируйте или пишите мне.